中小企业融资理论综述_资本结构理论

　中小企业融资理论综述_资本结构理论

　论文导读:：中小企业已经成为推动经济和社会发展的重要力量，但当前中小企业发展仍存在着许多制约因素，尤其是融资难这一世界性难题。目前，关于企业融资的理论研究，资本结构理论在现代经济学中居于主导地位，该理论主要侧重于定量研究。而企业金融成长周期理论则更侧重于从动态的角度来解释企业在不同成长阶段所需要的不同融资需求。因此，本文主要对西方的资本结构理论和企业金融成长周期理论进行了梳理和综述，以期对中小企业的成长和发展具有一定的理论指导意义。论文关键词：中小企业，资本结构理论，企业金融成长周期

　一、引言 从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观的定量方法来研究企业融资理论的，而马克思主要是运用抽象的方法对其进行研究的。马克思的企业融资理论主要是建立在信用制度的基础之上。他认为，随着信用（尤其是银行信用）的发展，中小企业会逐渐被大企业所兼并，资本会不断趋于集中，直至走向垄断。产业革命之后，资本集中的趋势比以往更加强烈，因而马克思也未对中小企业进行具体研究。尽管这与现实中少量大企业与大量中小企业同时并存这一现象不相符合，但马克思关于企业融资的思想对当今中小企业仍具有一定的指导意义。[1]在现代经济学中关于企业融资的研究，西方的资本结构理论居于绝对的主导地位，虽然其研究对象多以大企业为主，但对中小企业融资也有较强的理论意义。而企业金融成长周期理论则是从动态

　的角度来解释企业在不同成长阶段所需要的不同融资需求，在解释中小企业融资结构方面具有重要的理论指导意义。

　二、资本结构理论 为了达到市场价值最大化，企业往往需要寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异资本结构理论，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择相应的融资方式，以实现最佳的融资结构，进而使企业的市场价值最大化。融资结构不仅决定着企业的市场价值，同时对企业的融资成本、产权分配、治理结构以及通过资本市场对经济增长等方面都有一定的影响。这就是企业融资理论，亦称资本结构理论论文范文。[2]西方主流的企业融资理论主要是围绕如何形成最佳的资本结构而展开的，其发展先后经历了三个发展阶段，即早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。

　（一）早期资本结构理论 如果企业只采用权益资本和负债两种融资方式，那么总资本成本率就是权益性资本成本率和债务性资本成本率的加权平均成本率。而企业的目标又是实现企业的市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成。由此可见，在企业息税前盈利既定的情况下，总资本成本率最低时，也就意味着企业的市场价值达到了最大值。因此，衡量企业是否实现了最佳的资本结构，主要是看企业的市场价值是否最大或资本成本是否最低。

　杜兰特（D．Durand，1952）[3]将早期的资本结构理论分为净收益理

　论、净营业收益理论和传统理论（也称折衷理论）。依据该分类方法，上述三种理论的内容大致如下：

　1、净收益理论 净收益理论是以权益资本总可以获取一个固定不变的收益率且企业总能以一个固定利率筹集到所需的全部债务资金为假设前提。该理论认为，通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。这是因为债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，根据该理论，当企业负债率达到 100%的时候，即可满足债务资本成本和权益资本成本的加权平均资本成本达到最低，并实现企业市场价值最大化。也就是说，企业最佳的资本结构是 100%的负债。很显然，该理论过分强调了财务杠杆的作用，但并未意识到财务风险等对资本结构的影响。

　2、净营业收益理论 净营业收益理论是以总资本成本率和负债成本率都是固定不变的为假设前提。该理论认为资本结构理论，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值不发生任何变化，即企业价值与资本结构不相关。这是因为企业利用财务杠杆时，会加大权益的风险，进而增加了权益资本成本，而投资者对此所要求的补偿是根据负债增长率来提高权益资本化比率，财务杠杆产生的收益刚好被权益资本成本率的上升抵消，加权平均资本成本仍保持不变，企业的总价值也保持不变。根据此理论，最佳的资本结构并不存在，也

　就不存在资本结构的决策问题。

　3、折衷理论 净收益理论和净营业收益理论是完全相反的两种极端理论，而折衷理论是介于这两种理论之间的资本结构理论。该理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率均可能随着资本结构的变化而变化。企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但只要没有超过一定的限度，则权益成本的上升就能被债务的低成本所抵消，加权平均成本会随着负债率的增加而逐渐降低，企业市场价值会有所提高并可能在此限度内达到最大值。如果超过这个限度，债务的低成本将不足以抵消权益成本的上升而使加权平均成本增加，且债务成本也会随着企业负债率的增加而不断增大，企业的加权平均资本成本的上升会更快，而企业的市场价值将会下降。该理论认为，企业的资本成本并不独立于资本结构之外，企业确实存在一个最佳的资本结构，即在加权平均成本由降低转为上升的那一个拐点上，且此资本结构可以通过财务杠杆的运用来实现。[4] （二）现代资本结构理论 在早期资本结构理论中，折衷理论看起来比较符合实际情况，但该理论并非依据历史资料推断出来的，而是根据经验判断得出的，因此在实际中往往会产生偏差。而以 MM 定理为代表的现代资本结构理论的出现资本结构理论，则将资本结构理论的研究向前推进了一大步论文范文。

　1、MM 定理

　1956 年，Modigliani& Miller 在美国计量经济学会年会上发表了论文《资本成本、公司财务和投资理论》[5]。后经修改，该论文又在《美国经济评论》上发表。他们在论文中所提出的理论被称为 MM 定理，这是现代企业资本结构理论的奠基石。MM 定理是在净营业收益理论发展的基础上提出来的，通过严格的数学推导，该定理证明，在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式无关，即不论是发行股票还是发行债券，对企业的价值没有任何影响，故该定理又被称为资本结构无关论。MM 定理是建立在一系列严格的假设条件之上的：

　（l）公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，且无交易成本；（2）投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；（3）企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差来衡量，若企业的经营风险相同，则所属的风险等级也相同；（4）投资者可按个人意愿进行套利活动，且无公司和个人所得税；（5）投资者对公司未来的平均营业利润和风险的预期都是相同的；（6）不考虑企业增长问题，即息税前盈利固定不变，所有利润全部作为股利分配给股东；（7）各期的现金流量预期值为固定值，且都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。由此可见，该定理是建立在资本市场有效运作且没有破产风险、企业所得税和个人所得税的基础之上，假设条件比较苛刻，与现实情况明显不符。[6] 后来，Modigliani & Miller（1963）[7]对该理论进行了修正，把公司所得税的影响纳入了原来的分析之中，并得出与先前相反的结论：负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，因此，企业的负债率是越高

　越好。修正后的 MM 定理认为，负债对企业价值和融资成本是有影响的资本结构理论，如果企业负债率达到 100%时，企业的价值就会实现最大化，即企业的最佳资本结构是债权融资。由于该定理将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，与现实情况也是不一致的。

　Miller（1997）[8]建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，分析了负债对企业价值的影响。他认为，个人所得税在某种程度上抵消了利息的减税作用，但在正常税率的情况下，负债的利息减税利益并不会完全消失。实际上，Miller 的结论与 Modigliani & Miller对 MM 定理进行修正后的结论是一致的。也就是说，他们都将负债融资放在企业融资的最优先位置上，并认为负债率越高越好。由于他们都过分强调负债融资的积极作用，而忽略了负债带来的风险和额外费用的增加，因而与经济现实不相符。

　2、权衡理论 MM 定理只考虑了负债带来的税收优惠，而忽视了负债带来的风险和额外费用。权衡理论将财务危机成本和代理成本等因素纳入到研究之中，并在 MM 定理的基础上建立了权衡模型。该理论产生于 20 世纪70 年代，主要是以罗比切克（Robichek）、梅耶斯（Myers）、考斯（Kraus）、鲁宾斯坦（Rubinmstein）、斯科特（Scott）等为代表。该理论认为，负债的增加可以使企业获得无形中税收优惠的好处，但这并非是无限的。随着负债率的增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性将会增加，企业的各种费用和风险累计成额外成本，进而降低了企业的市场价值。因此，企业必须对利息减税收益和破产风险进行权衡，也就是

　说，负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价值加上负债减税收益所增加的企业价值并扣除财务危机成本和代理成本而得。

　 负债比率

　图 1 权衡模型 如图 1 所示，VU 表示企业无负债的市场价值，VD 表示企业有负债且无破产和代理成本的市场价值，VD－VU 表示负债的减税收益，FA 表示破产成本和代理成本，V 表示企业有负债且有破产和代理成本的市场价值。A 点对应的是企业破产风险值得注意的临界点，B 点对应的是企业的最佳资本结构。具体来说：在负债比率到达 A 点之前资本结构理论，破产成本和代理成本可以忽略不计，负债的减税收益起决定性作用；当负债比率超过 A 点时，企业破产成本和代理成本随负债比率的提高而增加，负债的税收利益也会被破产成本部分抵消论文范文。但只要边际负债的减税收益大于边际破产成本，企业的市场价值还会继续增加；当负债比率达到 B 点时，边际负债的减税收益与边际破产成本刚好相等，企业的市场价值达到最大值，并实现最佳资本结构；当负债比率超过 B 点后，负债的税收利益将不足以弥补破产成本和代理成本的增加，企业的市场价值将随着负债比率的提高而不断下降。也就是说，根据权衡模型，企业可以通过对资本结构进行管理，找到B 点，以实现最佳资本结构，进而使股东利益最大化。[9]

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